薛恒 谈云浩
摘 要 “恒康医療”案是一起典型的信息型操纵案例，我国规制这类新型操纵在法律适用和执法认定方面存在一定难题。本文认为认定信息型操纵应该从主体要件、主观故意、客观行为三要素具体分析判断。
关键词 “恒康医疗”案 市场操纵 认定
作者简介：薛恒、谈云浩，上海对外经贸大学法学院法律硕士。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.11.268
一、信息型操纵：“恒康医疗”案简析
2017年8月10日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布行政处罚决定，对以“市值管理”为名义操纵市场的恒康医疗集团股份有限公司（“恒康医疗”）控股股东及实际控制人阙某、上海某资产管理公司及其实际控制人谢某作出行政处罚，没收违法所得并处罚金。 另对该涉案资产管理公司实际控制人谢某采取终身证券市场禁入措施。
该案中，证监会认定阙某与上海某资产管理公司及其实际控制人谢某合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。通过上述一系列信息披露的综合起效，客观上误导了投资者，影响了“恒康医疗”股价，实现了阙某高价减持“恒康医疗”的目的，违反了《证券法》第七十七条第一款的规定，构成第二百零三条所述操纵证券市场行为。
“恒康医疗”案是一起典型的信息型操纵案例，这类新型操纵行为在我国并不多见， 除了“恒康医疗”案，近年来出现的信息型操纵案例还有“宏达新材”案、 徐翔案、 朱炜明案 等，此外在鲜言案 中也出现了信息型操纵的影子。规制这类新型操纵行为在法律适用和执法认定方面存在一定难题，我国并未将该类操纵行为纳入证券法列举的操纵行为范围，信息型操纵只能被《证券法》第七十七条第四款“其他手段”所涵摄。“恒康医疗”案中证监会认定行为人违反了《证券法》第七十七条第一款，笔者认为《证券法》第七十七条第一款中，虽有“利用信息优势”的表述，但该条的操纵行为落脚点在于“联合或者连续买卖”，本质上仍属对交易型操纵的描述，“恒康医疗”案中，当事人可以被评价为具有“信息优势”，但是并没有“联合或者连续买卖”的行为，因而只能适用第七十七条的兜底条款，这反映出信息型操纵在我国反市场操纵规范体系中仍属盲点。
从执法层面而言，信息型操纵的认定也存在障碍，单就信息型操纵中“信息”的判断便十分考验执法能力，此外信息型操纵主体的不确定性、行为的多样性和主观意图隐蔽性等特征也为信息型操纵的执法认定增加难度。接下来，笔者以恒康医疗案为例讨论信息型操纵的认定要点。
二、市场操纵类型
世界各法域普遍没有对市场操纵的定义达成统一的界定，不同国家和地区反市场操纵立法实践多采“抽象定义+有限列举+概括条款”的模式，将市场操纵按照操纵手段为标准区分为具有高度概括性的具体操纵类型越来越受到学界和实务界的青睐。
关于市场操纵的分类不同法域做法不甚相同，例如，欧盟委员会把操纵行为划分为虚假交易型操纵、制造短缺的交易型操纵、特定时间内的交易型操纵以及信息型操纵四类， 英国将市场操纵划分为拟制交易、价格操纵、不恰当传播信息三种，美国将市场操纵区分为虚拟交易、真实交易型操纵、以信息为手段的操纵再辅以“其他操纵行为”兜底。笔者认为，借鉴域外经验并结合我国证券市场实际情况将市场操纵区分为交易型操纵和信息型操纵两种类型具有高度概括性。
（一） 交易型操纵
交易型操纵表现为行为人利用参与相关金融商品交易的方式，人为控制金融商品价格和交易量，在资本市场中制造虚假的供求表象，从而导致金融商品交易价格维持在行为人控制的水平。 交易型操纵包括虚假交易型操纵和真实交易型操纵两类。
1. 虚假交易型操纵
虚假交易型操纵指为了诱导投资者，制造交易活跃假象，而进行的不转移证券实际所有权的虚买虚卖行为， 虚假交易的目的是，在没有任何商业理由的情况下，夸大或压低产品的供应、需求或价格水平，或转嫁风险。 常见的虚假交易型操纵主要有洗售、对敲、虚假申报等。
2. 真实交易型操纵
真实交易型操纵是指具备合法交易的外观，伴随着证券所有权的转移，但实际上以抬高或压低金融产品价格为目的的交易， 典型的真实交易型操纵行为有连续交易、特定时间价格和价值操纵、尾市交易等形态。
（二） 信息型操纵
信息型操纵指利用与特定金融商品相关的信息影响市场行情，误导其他投资者，从而为自己的交易创造牟利机会的行为。美国在其《证券法》17（a）、《证券交易法》9（a）（4）、10b和15 （c）等规定了该类行为，此外，美国法还将“对操纵的传言”和“虚假陈述”纳入“信息型操纵”的信息范畴，如《证券交易法》9（a）（3）禁止“经纪商、自营商、买方、卖方在其业务中散布某证券被操纵的消息”，9（a）（5） 禁止“任何人直接或间接从经纪商、自营商、买方、卖方处获取报酬以散布某证券价格因被操纵将有所涨落的消息”。英国《市场行为守则》中规定的“不恰当传播信息（dissemination of information）”也属信息型操纵。
三、信息型操纵认定要点
（一）主体要件：一般主体VS特殊主体
近年来证监会查处的信息型操纵案例包括徐翔案、朱炜明案以及本文讨论的恒康医疗案中，实施操纵的主体均有其特殊性，例如，“宏达新材”案中，主要责任人朱德洪系江苏宏达新材料股份有限公司（以下简称宏达新材）董事长、总经理、实际控制人。在徐翔案中，徐翔系上海泽熙投资管理有限公司等多家公司的实际控制人，具有“私募一哥”之称，其所处的特殊的身份地位使其有能力策动多家上市公司董事长或实际控制人配合其实施操纵行为。朱炜明案中，朱炜明是国开证券有限责任公司上海龙华西路营业部经纪人，持有证券经纪人证书，从事股票经纪业务，而且担任上海电视台第一财经频道“谈股论金”栏目的评论员，其他投资者之所以对其在电视上推介股票的信息产生信任，与其证券经纪人的身份不无关联。“恒康医疗”案中，实施操纵行为的阙某、谢某也不是一般的证券投资者，二人亦均有特定身份：阙某系恒康医疗控股股东及实际控制人，谢某则是涉案单位上海某资产管理公司的实际控制人，相对于那些处于信息不对称劣势一方的一般投资者，他们拥有相当大的信息优势。endprint
但并不能因为這些信息型操纵案例中的行为人具有特殊身份便将信息型操纵的主体归结为特定主体，笔者认为，信息型操纵的主体仍应界定为一般主体，并不是所有以信息手段实施的操纵行为均需要行为人拥有特定身份，信息型操纵是一种多元化复合型的违法行为，涵盖多类行为，囊括多种主体，其子行为主体的特殊性并不必然导致整个信息型操纵主体的特定化。 国外的立法也基本上都倾向于针对市场参与者的不特定一般主体。
（二）主观要件：故意乃信息型操纵的必要要素
主观要件包括故意和过失，信息型操纵的主观方面只能是故意而不能是过失。在“恒康医疗”案中，证监会从案涉“研究顾问协议”由来、协议内容和相关各方具体行为三个角度判断，认定当事人具有操纵“恒康医疗”股价的故意，可见，证监会在实践中已经将故意作为市场操纵认定要件之一。“恒康医疗”案中，当事人基于高价减持所持股票的目的实施操纵行为，但笔者认为，当事人是否具有获取非法利益的目的不是市场操纵行为的必要要素，“操纵市场是一种自身不法行为，”不管出于什么目的，“只要行为人出于主观故意而操纵市场，就应追究其相应法律责任。”
（三）行为特质：信息控制与交易行为相联合的复合性行为
信息型操纵的客观行为表现为信息控制与交易行为的联合，只有信息控制行为而无二级市场的交易则不能评价为操纵行为。恒康医疗案中，阙某为实现高价减持“恒康医疗”的目的，与某资产管理公司合谋以市值管理为名，释放不准确信息，推高“恒康医疗”股价，然后阙某以预期价格减持手中股票。该资产管理公司、谢某在听证中提出其没有控制恒康医疗三项信息披露从而实施合谋操纵股价的具体行为，当事人阙某的代理人也在听证中提出阙某从未控制上市公司发布公告，公告不存在任何虚假、误导。证监会则认为恒康医疗按照蝶彩资产提出的“市值管理”思路，通过不及时、真实、准确、完整披露公司重大信息等一系列方式进行了“市值管理”，影响了“恒康医疗”股价，实现了阙文彬高价减持“恒康医疗”的目的。 这反映出，证监会认定信息型操纵是根据具体行为所形成的整体链条作判断，并未将当事人的信息控制行为和减持行为割裂评价。
（四）“信息”的界定
所谓信息，在认识论的层次上，是指事物之间因相互作用而产生的状态、变化趋势在人头脑中的反映。 信息可以分为真实性信息和虚假信息，虚假信息是根本不存在的信息或者虽然信息存在但对信息进行了夸大、 缩小或进行毫无根据的修改使信息失去了其原有的真实性。 “信息型操纵”概念中的“信息”一词并无特殊定义，包括真实性信息和虚假信息，但是，该处的“信息”要满足“重大性”和“关联性”要件，即该“信息”的重要性必须足以影响一般投资者对金融市场行情产生误判，并且该“信息”必须与特定金融商品行情变化具有直接或间接联系亦即信息传播行为与金融商品价格异常波动之间具有相当因果关系。
四、结语
信息型操纵是利用信息控制手段联合二级市场交易的方式而为的操纵行为，行为主体通常具有特定身份，但并不能因此便将该类操纵视作特殊主体所为之行为。信息型操纵的主观方面只能是故意而不能是过失，主观方面的判断应依据其所控制信息的具体内容以及信息发布的节点和二级市场交易的时机等客观因素综合判断，目的不是必要要素。信息型操纵的客观行为表现为信息控制与交易行为的联合，只有信息控制行为而无二级市场的交易则不能评价为操纵行为。“信息”要满足“重大性”和“关联性”要件，该“信息”的重要性必须足以影响一般投资者对金融市场行情产生误判，并且信息传播行为与金融商品价格异常波动之间具有相当因果关系。
注释：
证监会《行政处罚决定书（2017）80号》.
证监会《市场禁入决定（2017）20号》.
从2016年1月至今，证监会作出的35件市场操纵行政处罚案例中，信息型操纵仅有3例。
证监会《行政处罚决定书（2016）32号》.
徐翔案被称作我国“首例信息型操纵司法判例”。
证监会《行政处罚决定书（2017）87号》.
证监会《行政处罚决定书（2017）29号》.
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